图1：商品价格差异

来源：Continuum Economics，数据流

供需基本面不一致

各种大宗商品的命运正在分化，因为供需前景对比的现实影响了之前的全面看涨。玉米继续走高，因为中国以外的库存水平仍然很低，而且中国的采购速度也在加快，我们在一份报告中强调了这一点最近的文章. 中国存在粮食需求增长超过国内供给的结构性问题，一方面是由于收入的增加促进了需求，另一方面是由于缺乏闲置土地、水资源和过度施肥限制了粮食生产的增长。当前中国对外国粮食购买的周期性提振可能会消退，但结构性问题仍将存在。相比之下，金融市场中的黄金投机多头不得不正视这样一个严峻现实：随着央行放缓黄金购买，非金融类对黄金的需求有所减少。这使得黄金很容易受到名义和实际美国政府债券收益率回升的影响，而美国政府债券收益率与黄金成反比。我们预测金价将跌至1675美元和1625美元根据我们的预测，到2021年底和2022年底 10年期美国国债收益率升至2.5% .

投机性金融利益可以维持大宗商品价格走势数月，就像去年11月疫苗突破消息之后发生的那样。然而，多季度和多年期，大宗商品价格取决于实物供求状况。

图2：净投机头寸CFTC

来源：CFTC，Continuum Economics

在铜上，我们仍然看好2022年底前的1万美元世界经济复苏不同步，但仍在持续，而电动汽车革命带来的结构性需求在更大程度上推动了周期性需求。中国的重心从从增长到可持续增长最终将减缓周期性铜需求，但其他新兴市场仍能提供周期性和结构性需求。在供应方面，新的矿山项目将促进供应，但矿山和矿石的破损是一个巨大的平衡，意味着产量增长将慢于需求。库存减少不是一个长期的解决办法，因为它们并不过分。这意味着需要更高的铜价来激励新的采矿项目，由于项目的复杂性，这些项目需要数年才能投产。铜价可能会达到1万美元，但在未来几年可能飙升至1.2万美元。谈论一个用铜制成的迷你超级摩托车是对的。然而，2021年的价格走势可能是波涛汹涌的，因为金融头寸的大幅增长（图2）可能会对结构性牛市趋势构成不利影响。

与此相反，石油的结构性需求和结构性需求存在差异。随着全球经济的发展，石油需求正在复苏，周期性加速只会在2023年放缓。石油输出国组织（OPEC）保留减产，但减产的速度比预期的要慢，从而抑制了周期性供应。然而，在4月欧佩克会议做出决定后，欧佩克和沙特阿拉伯的自愿减产现在在第二季度开始逆转，这已经使油价看涨的势头有所减弱。从结构上讲，石油需求的增长将继续放缓，一方面是由于DM经济体根据气候变化计划减少了石油使用量，另一方面是新兴市场经济体将发电结构转向天然气/可再生能源，不再使用石油。运输业从石油转向多样化的速度将放缓，新兴市场的结构性增长将推动石油需求。从结构上讲，石油供应的增长受到限制，这是由于近年来油价处于低位，以及气候变化对能源使用来源造成的长期结构性不利影响。从周期性的角度来看，我们预测到2021年底和2022年底，WTI将达到62美元和68美元，而且可能还会走高如果欧佩克暂停增产. 随着需求增长从快速的周期性复苏步伐放缓，但新的供应增长仍然温和，价格前景变得更加动荡。尽管未来18个月油价依然看涨，但很难称之为石油的迷你超级周期。